Club Med簡(jiǎn)介：Club Med成立于1950年，總部在法國(guó)巴黎，是全球最大的度假村連鎖企業(yè)，在全球25個(gè)國(guó)家擁有64家度假村，比第二名Sandals Hotels多出約4倍。Club Med采用一價(jià)全包模式，并具有GO特色（Gentil Oranisateur親切的組織者），為旅游者提供良好的獨(dú)家氛圍，產(chǎn)生服務(wù)增值空間。2009年至2013年，Club Med共計(jì)減少11家度假村。其中歐洲減少11家，主要受歐洲經(jīng)濟(jì)下滑和局勢(shì)動(dòng)蕩影響。美洲非常穩(wěn)定，5年沒有關(guān)閉和新設(shè)一家門店。亞洲地區(qū)僅減少經(jīng)營(yíng)情況較差的2家，同時(shí)開拓了中國(guó)亞布力和桂林兩家門店。Club Med近年來一直在提升度假村等級(jí)，4-5星級(jí)度假村比例從2011的62.3%提升至2013年的71 %#p#分頁標(biāo)題#e#。

2013年Club Med共接待游客123.2萬人次，當(dāng)年增速僅0.1%，主要受歐洲經(jīng)濟(jì)低迷，尤其是法國(guó)及意大利拖累。但亞洲過往5年一直是Club Med的新增長(zhǎng)點(diǎn)，2013年實(shí)現(xiàn)25.2萬人次的消費(fèi)，年復(fù)合增長(zhǎng)高達(dá)7.6%。尤其是中國(guó)，游客數(shù)量達(dá)到了7.5萬人次的新高，年復(fù)合增長(zhǎng)34.4%。

Club Med收入主要由度假村收入和交通預(yù)訂兩部分構(gòu)成。度假村收入一般占到全年總收入的72-73%左右，交通預(yù)訂收入占到23-24%左右。2013年Club Med總收入14.08億歐元，同比下滑3.3%，過往3年的復(fù)合增長(zhǎng)率為1%，主要受消費(fèi)者數(shù)量（接待能力和入住率）和客單價(jià)影響。從毛利率角度分析，2013年Club Med毛利為62.0%，較2011年的62.5%下滑0.5%百分點(diǎn)，主要受歐洲和非洲地區(qū)拖累。2013年，Club Med在亞洲市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)1.92億歐元收入，同比增長(zhǎng)5.4%，消費(fèi)人群和客單價(jià)均有提升。

復(fù)星：堅(jiān)定收購Club Med，看好其在亞洲地區(qū)的發(fā)展空間。2013年亞洲地區(qū)收入占比僅為14%，但從營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)來看，亞洲已經(jīng)占到總利潤(rùn)的#p#分頁標(biāo)題#e#37.67%。2013年亞洲地區(qū)實(shí)現(xiàn)25.2萬人次的消費(fèi)，年復(fù)合增長(zhǎng)高達(dá)7.6%。尤其是中國(guó)，游客數(shù)量達(dá)到了7.5萬人次的新高，年復(fù)合增長(zhǎng)34.4%。亞洲地區(qū)尤其中國(guó)目前旅游市場(chǎng)的主要特點(diǎn)是消費(fèi)升級(jí)帶來的新需求，游客逐步從觀光游向休閑游發(fā)展。和觀光游“能否來”的關(guān)切點(diǎn)不同，休閑度假景區(qū)的核心在于“留多久”以及“是否再來”。良好的顧客體驗(yàn)有助于激發(fā)其消費(fèi)欲望，而品牌忠誠度的培養(yǎng)不僅能夠提高重游率，同時(shí)也會(huì)在一定程度降低游客的價(jià)格敏感性。Club Med作為最大的度假村連鎖企業(yè)，并配以完善的設(shè)施、細(xì)致的服務(wù)和親子游的特點(diǎn)，在休閑游市場(chǎng)中的發(fā)展前景是非常巨大的。

九鼎：助力收購成功，促成有利局面。2014年9月，九鼎中國(guó)成長(zhǎng)基金及九鼎中國(guó)成長(zhǎng)基金二期、香港眾信共同在香港設(shè)立JD Alps Limited，參與聯(lián)合收購Club Med事項(xiàng)。其中香港眾信出資1200萬歐元，持有JD Alps Limited的40%的股權(quán)。九鼎中國(guó)成長(zhǎng)基金及九鼎中國(guó)成長(zhǎng)基金二期出資1800萬歐元，持有JD Alps Limited的60%的股權(quán)。JD Alps Limited持有Gaillon Invest II約8.7%股份。九鼎投資（眾信旅游的股東之一）的參與對(duì)于促成眼下的有利局面起到重要作用。同時(shí)對(duì)于九鼎而言，Club Med是全球最大的度假村連鎖企業(yè)，緊貼中國(guó)市場(chǎng)，存在資源稀缺性，具有較高投資價(jià)值。

眾信：加入將實(shí)現(xiàn)多方共贏，目的地資源成為差異化競(jìng)爭(zhēng)之源。我們?cè)谇笆鰣?bào)告中不斷強(qiáng)調(diào)，在出境游“資源為王”的階段，目的地資源已成為差異化之源，Club Med作為高端度假村，又在一定程度上擁有“親子游”等符合中國(guó)人出境游習(xí)慣的商業(yè)模式，所以我們認(rèn)為，若眾信可成功成為參股股東，對(duì)其導(dǎo)流的作用將十分明顯（尤其是眾信的優(yōu)勢(shì)目的地歐洲區(qū)域，這將使得Club Med的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性大大加強(qiáng)），從這個(gè)角度來看，不論是戰(zhàn)略上的互補(bǔ)，還是出于財(cái)務(wù)投資的目的，對(duì)復(fù)星、眾信、Club Med、九鼎均是共贏的事情，這也是我們認(rèn)為復(fù)星會(huì)不惜代價(jià)一戰(zhàn)的重要原因。#p#分頁標(biāo)題#e#Club Med的收購，標(biāo)志著眾信邁出了向上游延伸的第一步，加上目前參股的悠哉，眾信已經(jīng)完成了上游資源-中游產(chǎn)品設(shè)計(jì)-下游渠道（線上線下）一體化布局的雛形（詳見下文“眾信系”企業(yè)的梳理），我們認(rèn)為公司未來還將繼續(xù)加強(qiáng)自身的行業(yè)地位，內(nèi)生性增長(zhǎng)和外延式擴(kuò)張均值得期待，保守預(yù)計(jì)公司2014-2016年的EPS分別為2.02 2.60 3.22，目前受市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換影響，股價(jià)已回撤至安全區(qū)間內(nèi)，對(duì)應(yīng)PE僅59.5、46.2、37.3，建議投資者仍可逢低積極買入，未來長(zhǎng)期看好，維持“買入”評(píng)級(jí)不變。

風(fēng)險(xiǎn)提示：收購進(jìn)程的不確定性；人民幣大幅貶值；經(jīng)濟(jì)周期影響的風(fēng)險(xiǎn)。

目前【眾信系】公司梳理（以下資料來自于華泰證券研究所獨(dú)家整理，引用請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)來源）：

下游C端

悠哉（線上企業(yè)）：悠哉網(wǎng)絡(luò)成立于2004年，是國(guó)內(nèi)第一批在線旅游企業(yè)。截至2013年12月31日，悠哉網(wǎng)絡(luò)總資產(chǎn)為0.23萬元，總負(fù)債為346.09萬元，凈資產(chǎn)為-345.86萬元，2013年度無營(yíng)業(yè)收入，凈利潤(rùn)為-2,179.84元。下屬公司悠哉旅游截至2013年12月31日，總資產(chǎn)為2,387.65萬元，總負(fù)債為7,940.79萬元，凈資產(chǎn)為-5,553.14萬元，2013年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36,052.54萬元，凈利潤(rùn)-804.64萬元，由于悠哉旅游的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，該公司具有一定的資金沉淀，雖然暫未實(shí)現(xiàn)盈利，但經(jīng)營(yíng)情況良好。下屬悠哉旅游網(wǎng)（www.uzai.com）為國(guó)內(nèi)知名的在線旅游品牌，具有十年的成熟電子商務(wù)運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)和豐富的線上旅游產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品覆蓋出境游、國(guó)內(nèi)游和周邊游及30個(gè)以上的出發(fā)城市。公司在創(chuàng)辦最初就走出一條與攜程等其他公司不同的道路，即專注于旅游度假非標(biāo)定制，而非機(jī)票酒店等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，目前在線旅游產(chǎn)品預(yù)訂增長(zhǎng)迅速，悠哉作為首批發(fā)展該類業(yè)務(wù)的公司優(yōu)勢(shì)明顯。#p#分頁標(biāo)題#e#

目前眾信持有悠哉網(wǎng)絡(luò)15%的股份，其余股份由創(chuàng)始人李代山持有。同時(shí)，眾信向悠哉網(wǎng)絡(luò)提供貸款期限4年，年利率為6.2%的不超過6,000萬元人民幣的委托貸款。

中游批發(fā)商

竹園旅行社：竹園國(guó)旅主營(yíng)出境游批發(fā)業(yè)務(wù)，總部設(shè)立在北京，在上海、成都、沈陽、西安、武漢、廈門設(shè)有六家分公司，產(chǎn)品涵蓋歐洲、亞洲、澳洲、美洲、中東非洲等地，在歐洲等長(zhǎng)線游及亞洲短線游線路上具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2014年7月，在國(guó)家旅游局2014年第26號(hào)《國(guó)家旅游局關(guān)于2013年度全國(guó)旅行社百強(qiáng)名單的公告》中，竹園國(guó)旅在2013年度全國(guó)百強(qiáng)旅行社排名中列第十二名，在2013年度全國(guó)旅行社稅收十強(qiáng)中列第八名；2014年8月，竹園國(guó)旅被北京旅行社等級(jí)評(píng)定委員會(huì)評(píng)為5A級(jí)旅行社。根據(jù)備考業(yè)績(jī)，眾信今年收入預(yù)計(jì)62.4億（增長(zhǎng)37%），其中竹園貢獻(xiàn)22個(gè)億（增長(zhǎng)41%）；凈利潤(rùn)約1.4億，竹園貢獻(xiàn)3870萬（增長(zhǎng)157%，2013年因股份支付費(fèi)用計(jì)提1600多萬造成可比基數(shù)較低，若剔除此部分影響，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約47%）；以股本增加上限至6859萬估算，對(duì)應(yīng)眾信EPS約2.02元/股。2015年眾信預(yù)計(jì)收入76.7億（增長(zhǎng)近23%），其中竹園貢獻(xiàn)28.6億（增長(zhǎng)31%）；預(yù)計(jì)當(dāng)期凈利潤(rùn)約1.64億（增長(zhǎng)17%），其中竹園貢獻(xiàn)4920萬（增長(zhǎng)25%），估算對(duì)應(yīng)EPS約2.4元/股。

目前眾信持有竹園國(guó)旅#p#分頁標(biāo)題#e#75%的股份，其余股份由管理層郭洪斌等人持有。

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上游目的地資源

Clubmed（擬收購）：Club Med成立于1950年，總部在法國(guó)巴黎，是全球最大的度假村連鎖企業(yè)。Club Med采用一價(jià)全包模式，并具有GO特色（Gentil Oranisateur親切的組織者）。截至2013年，Club Med在全球25個(gè)國(guó)家擁有64家度假村、1個(gè)度假別墅和1艘游輪。2009年至2013年，Club Med共計(jì)減少11家度假村。其中歐洲減少11家，主要受歐洲經(jīng)濟(jì)下滑和局勢(shì)動(dòng)蕩影響。美洲非常穩(wěn)定，5年沒有關(guān)閉和新設(shè)一家門店。亞洲地區(qū)僅減少經(jīng)營(yíng)情況較差的2家，同時(shí)開拓了中國(guó)亞布力和桂林兩家門店。Club Med近年來一直在提升度假村等級(jí)，4-5星級(jí)度假村比例從2011的62.3%提升至2013年的71%。

Club Med收入主要由度假村收入和交通預(yù)訂兩部分構(gòu)成。度假村收入一般占到全年總收入的72-73%左右，交通預(yù)訂收入占到23-24%左右。2013年Club Med總收入14.08億歐元，同比下滑3.3%，過往3年的復(fù)合增長(zhǎng)率為1%，主要受消費(fèi)者數(shù)量（接待能力和入住率）和客單價(jià)影響。從毛利率角度分析，2013年Club Med毛利率為62.0%，較2011年的62.5%下滑0.5%百分點(diǎn)，主要受歐洲和非洲地區(qū)拖累。2013年，Club Med在亞洲市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)1.92億歐元收入，同比增長(zhǎng)5.4%，消費(fèi)人群和客單價(jià)均有提升。

倘若本次要約收購成功，眾信旅游將間接持有Clubmed股權(quán)約3.5%，九鼎投資將間接持有5.3%，復(fù)星將合計(jì)直接或間接持有約88.9%#p#分頁標(biāo)題#e#的股份（假設(shè)無杠桿融資貸款）。復(fù)星眾信邀約競(jìng)購?Club Med是通過特別設(shè)立的?Gaillon Invest II?投資公司進(jìn)行的，其中，復(fù)星國(guó)際持有?62.6%的股份，葡萄牙保險(xiǎn)公司Fidelidade（由復(fù)星持有80%權(quán)益）持有20%，法國(guó)私募基金ACF II持有5.8%，Club Med?管理層占2.9%，香港眾信九鼎持有8.7%（眾信占比香港眾信九鼎公司股權(quán)的40%，其余由九鼎指定關(guān)聯(lián)基金出資）。

(來源：華泰證券研究所 ?社會(huì)服務(wù)業(yè)首席分析師薛蓓蓓）

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